LinkedIn, like much of the business press, runs on success stories: blockbuster listings, awards, deals signed. There is nothing wrong with that. But there is at least as much to learn from what goes wrong. When CSG listed in January, neither its owner, its management nor its investors could have imagined that within nine months the shares would trade 45 per cent below their issue price, or that anyone who bought in the first days of trading would be nursing losses of more than half their investment. What follows is a sober account of how it happened.
Shares priced at €25 jumped to €32.85 on their first day. On Friday 23 October they closed at €13.80, roughly 60 per cent below the January peak. Some €11.2bn of market value has evaporated.
According to Reuters, the offer was more than ten times oversubscribed. Retail investors, however, mostly bought in the aftermarket, paying up to 42 per cent above the issue price in the first days of trading. In Prague alone, more than CZK1bn (around €40m) changed hands on day one. At the peak of about €35, the market valued the group at roughly 41 times the previous year's earnings. From the start, the risk sat largely with retail investors.
An awkward option and other skeletons in the cupboard
A former head of Excalibur Army, who holds 10 per cent of the key subsidiary CSG Land Systems CZ, says he exercised an option to sell his stake three days before trading began, and is asking more than CZK34bn (about €1.4bn) for it. CSG disputes that the option was exercised before the IPO and points to his own earlier valuation, which put the stake at a tenth of that figure. How much detail the prospectus should have given on such a risk is a legal grey area. But investors learned of the dispute in March from journalists rather than from the company, and the shares clearly suffered.
More blows followed. According to Follow the Money, a NATO agency excluded CSG's Spanish subsidiary FMG from tenders in connection with a corruption investigation; CSG calls the suspension unfounded. In May, the investigative outlet Hunterbrook, whose affiliated fund had bet against the shares, questioned the group's in-house ammunition production. CSG rejected the claims, yet the shares fell 13 per cent on 4 May, their worst day since listing. No court or regulator has ruled against the company. But each such report feeds the question of what else investors do not yet know.
A listed company cannot wing it
CSG went to Amsterdam with a chief financial officer whose published profile lists no experience of running the finances of a listed company. Its first head of investor relations was appointed two weeks after the IPO. A portfolio manager at a large fund with more than €100bn under management told me that CSG's IR team does not return his calls or emails. For a quoted business, that is unacceptable. It is one account, but not an isolated one, and a reputation for being unreachable does a company no favours in the market.
A group of this size needs a CFO who knows global equity markets from the inside, not merely a better accountant or tax specialist. IR is not PR: an equity story evolves, and a company has to keep explaining it to the market, with data and open access to management. A hundred repetitive pre-IPO meetings cannot make up for that experience, and arrogance is no substitute for it.
War, peace and cash
CSG is no peace stock. Ukraine accounted for roughly 27 per cent of revenue last year, and medium and large-calibre ammunition for 61 per cent. CSG argues that a ceasefire would simply redirect orders towards replenishing NATO stockpiles. Yet when hopes of peace rose on 10 April, CSG fell 9.7 per cent and Germany's Rheinmetall 5.4 per cent. An end to the wars in Ukraine and Iran would be good news for most of humanity, but not for defence shareholders.
Nor is CSG yet turning profit into cash: last year it reported net profit of €872m but operating cash flow before tax of just €61m.
The equity story that dazzled everyone in January has run into three problems at once: a business that depends on war, reputational skeletons in the cupboard, and what market participants, institutional investors among them, describe as lacklustre investor relations and financial communication. Many retail investors have lost heavily. CSG continues to reaffirm its guidance. But numbers alone will not restore trust. Markets forgive bad news; they are far less forgiving when investors hear it from someone other than the company.
Radek Němeček has spent more than twenty years in investor relations and capital markets. He led investor relations at a company listed in London, Prague and Warsaw, worked on the bond financing of Sazka Group (now Allwyn), and most recently was responsible for investor relations and M&A at AURES Holdings. He works with the Prague Finance Institute and lectures at the Faculty of Social Sciences, Charles University.
Na LinkedInu i v byznysových médiích čteme hlavně o úspěších: povedených úpisech, oceněních a uzavřených obchodech. A je to v pořádku. Stejně poučné je ale občas se podívat i na to, co nevyšlo. V lednu určitě nečekali majitel, vedení ani investoři CSG, že akcie za devět měsíců ztratí 45 % proti emisní ceně a že ti, kdo kupovali v prvních dnech na burze, přijdou o víc než polovinu investice. Následuje věcný rozbor toho, co se stalo.
Akcie za 25 eur první den vyskočily na 32,85 eura. V pátek 23. října se obchodovaly za 13,80 eura, zhruba 60 % pod lednovým vrcholem. Z tržní hodnoty firmy zmizelo 11,2 miliardy eur.
Poptávka v úpisu podle Reuters víc než desetkrát převýšila nabídku. Drobní investoři ale kupovali až na burze, v prvních dnech až o 42 % nad emisní cenou. Jen v Praze se první den zobchodovalo za víc než miliardu korun. Na vrcholu kolem 35 eur trh firmu oceňoval zhruba na 41násobek loňského zisku. Riziko tak od začátku nesli hlavně drobní investoři.
Nešťastná opce a další reputační kostlivci
Bývalý šéf Excalibur Army, který drží 10 % klíčové dceřiné firmy CSG Land Systems CZ, tvrdí, že tři dny před začátkem obchodování uplatnil opci na prodej svého podílu, a chce za něj víc než 34 miliard korun. CSG uplatnění opce před úpisem zpochybňuje a odkazuje na jeho vlastní starší posudek, který podíl ocenil desetkrát níž. Jak podrobně měl takové riziko popsat prospekt, je právně šedá zóna. Investoři se o sporu ale dozvěděli v březnu od novinářů, ne od firmy, a akcii to jasně uškodilo.
Pak přišly další rány. Podle Follow the Money vyřadila agentura NATO španělskou dceru FMG z tendrů v souvislosti s korupčním vyšetřováním; CSG suspendaci označuje za neopodstatněnou. V květnu vlastní výrobu munice zpochybnil server Hunterbrook, jehož sesterský fond sázel na pokles akcií. CSG obvinění odmítlo, akcie přesto 4. května spadly o 13 %, nejvíc od úpisu. Soud ani regulátor proti firmě zatím nerozhodl, každá taková zpráva ale přiživí otázku, co investoři ještě nevědí.
Na burze se neimprovizuje
CSG šlo do Amsterdamu s finančním ředitelem, jehož profil neuvádí zkušenost s vedením financí kótované firmy. Prvního šéfa investor relations jmenovalo až dva týdny po úpisu. Portfolio manažer velkého fondu se spravovanými aktivy přes 100 miliard eur mi popsal, že mu IR CSG neodpovídá na telefonáty ani e-maily. U firmy na burze je to nepřijatelné. Je to jedna zkušenost, ale ne ojedinělá, a pověst nedostupné firmy jí na trhu rozhodně nepomáhá.
Kótovaná firma takové velikosti potřebuje finančního ředitele, který zná světové akciové trhy zevnitř, ne jen lepšího účetního nebo daňaře. IR není PR: equity story se vyvíjí a firma ji musí trhu průběžně vysvětlovat, s daty a otevřeným přístupem k vedení. Stovka opakovaných schůzek před úpisem tuhle zkušenost nedožene a arogance ji nenahradí.
Válka, mír a hotovost
CSG rozhodně není mírová akcie. Ukrajina loni tvořila zhruba 27 % tržeb a munice střední a velké ráže 61 %. CSG namítá, že příměří by objednávky jen přesměrovalo k doplňování zásob NATO. Když ale 10. dubna vzrostly naděje na mír, CSG kleslo o 9,7 % a německý Rheinmetall o 5,4 %. Konec válek na Ukrajině a v Íránu by byl dobrou zprávou pro většinu lidstva, pro akcionáře zbrojařů ale ne.
Navíc se zisk CSG zatím nemění v hotovost: loni čistý zisk 872 milionů eur, provozní peněžní tok před zdaněním jen 61 milionů.
Akciový příběh, který v lednu všechny okouzlil, tak narazil na tři věci najednou: byznys závislý na válce, reputační kostlivce ve skříni a rozpačitou kvalitu IR a finanční komunikace, jak ji popisují účastníci trhu včetně institucionálních investorů. Mnoho drobných investorů na tom tvrdě prodělalo. CSG své výhledy zatím potvrzuje. Důvěru ale čísla sama nevrátí. Trh odpouští špatné zprávy; hůř odpouští, když se je investoři dozvídají odjinud než od firmy.
Radek Němeček se přes dvacet let věnuje investor relations a kapitálovým trhům. Vedl vztahy s investory ve společnosti kotované na burzách v Londýně, Praze a Varšavě a podílel se na dluhopisovém financování Sazka Group (dnes Allwyn). Naposledy měl na starosti vztahy s investory a M&A v AURES Holdings. Působí v Prague Finance Institute a přednáší na Fakultě sociálních věd Univerzity Karlovy.